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华电国际:量价齐升推动营收增长,期待煤价弹性进一步释放

发布时间:2019-03-29    研究机构:申万宏源集团

事件:

公司发布2018年年报,全年实现营业收入883.65亿元,同比增长11.84%;实现归母净利润16.95亿元,同比增加294.16%,符合申万宏源预期。

投资要点:

山东省2018下半年用电需求明显改善,量价齐升推动营收大幅提升。公司在山东省装机容量约占公司总装机容量35%,山东省上半年累计用电增速仅为2.89%,下半年起山东省用电量增速大幅回升至两位数以上,全年用电增速达9.0%。公司2018年实现全发电量同比增长9.46%,增速呈逐季上升趋势。公司燃煤发电机组2018年平均利用4849小时,同比增长347小时,绝对值及增速均大幅高于全国平均水平。受益于2017年7月起山东、河南、河北等电价上调电价幅度较大,我们测算公司2018年平均上网电价同比增长2.57%,量价齐升推动营收大幅增长。

燃料成本高企拖累业绩,折旧减少推高毛利率。根据我们测算,公司2018年火电单位燃料成本为0.2296元/千瓦时,同比提升3.64%,略高于2018年全国电煤价格指数平均涨幅的2.92%(山东省持平),或系长协煤价格滞后所致。公司2018年控股装机容量合计5157万千瓦,同比增长4.86%,然而由于公司部分机组已计提完折旧,公司2018年折旧费用同比减少约2.01%。折旧成本降低抵消部分燃料成本上涨影响,叠加电力业务量价齐升,公司2018年综合毛利率12.35%,同比提升1.81个百分点。同时,公司参股公司业绩大幅改善,联营及合营公司投资收益同比增长37.7%。

全国电力供需向好,增值税及煤价业绩弹性显著。当前我国煤电供给侧改革背景下,火电装机容量增速持续下滑,全国电力供需格局向好。随着“三西”地区优质产能逐步释放,四季度电煤价格指数同比首次下滑,综合考虑当前电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产,我们预计2019年全国煤炭供需趋于宽松,煤价有望保持2018年四季度以来的下行趋势,公司毛利率有望继续修复,煤价业绩弹性有望进一步释放。另一方面,今年两会提出增值税税率下调3个百分点,下调后的税率将于今年4月1日起执行。公司当前处于业绩低点,业绩弹性显著,以2018年归母净利润为基数,我们测算增值税下调3个百分点有望为公司带来39%业绩弹性。

盈利预测与估值:综合考虑煤价下行预期与增值税税率下调,我们上调公司2019-2020年归母净利润预测分别为32.87、46.52亿元(调整前为26.97、33.46),新增2021年归母净利润预测55.39亿元,对应EPS分别为0.33、0.47和0.56元/股。对应PE分别为13、9、8倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益于全国电力需求回暖及增值税税率下调,维持“增持”评级。

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