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华电国际(600027):供需双杀下电价韧性强劲 期待煤价下行

发布时间:2019-10-26    研究机构:上海申银万国证券研究所

  公司发布2019 年三季报,前三季度实现营业收入674.57 亿元,同比增长3.68%;实现归母净利润25.13 亿元,同比增长59.97%,符合申万宏源预期。

  投资要点:

三季度发电量回落,多重利空下电价韧性强劲。公司上半年发电量同比增长5.54%,主要系上半年公司装机容量同比增长8.66%。三季度我国整体用电增速进一步下滑,其中公司装机占比最高的山东7-9 月单月用电量同比增速分别为2.37%、-5.88%和0.1%,对公司机组发电效率形成压制。另一方面,年初以来锡盟-山东特高压交流配套电源组相继投产,前三季度山东省输入电量同比增长超过30%,对本地机组利用小时数亦造成较大冲击。公司前三季度发电量同比增长1.96%,较上半年增速有较大回落。公司前三季度交易电量比例达51.70%,较去年同期增加12.31 个百分点,在电力供需双杀背景下,公司前三季度平均上网电价达413.59 元/兆瓦时,同比增长约1.99%,较上半年的1.56%同比增幅进一步扩大,多重利空下电价韧性超预期。市场化交易参与者表现出较高理性,助力公司营业收入实现正增长,当前背景下难能可贵。

煤价下行提升毛利率,财务费用减少助力业绩释放。公司三季度单季实现归母净利润8.5亿元,同比增长47.59%,表现出较高业绩弹性,除电价同比回升及增值税调整外,主要受益于煤价下行及财务费用降低。三季度山东省电煤价格指数稳定在550-560 元/吨,环比二季度基本持平,较2018 年同期降低约30 元/吨。公司三季度毛利率同比提升0.73 个百分点,整体提升幅度对于煤价降幅,我们判断可能原因包括燃气电厂燃料成本同比上涨、运维及人工成本提升等。此外,公司去年开始发行永续债(计入其他权益工具),截至三季度末其他权益工具已达140 亿元,公司资产负债率呈逐季降低趋势,9 月底资产负债率降低至67.61%,同比减少3.6 个百分点。公司三季度单季财务费用率同比减小0.48 个百分点,财务费用同比减少约8000 万元,助力业绩释放。

预计四季度发电增速受去年同期高基数压制,利润改善主要来自煤价下行。公司装机占比最高的山东省2018 年四季度单季用电量增速超过15%,仅次于内蒙古位居全国第二,当前经济下行压力叠加去年高基数,预计今年四季度公司发电增速承压。但是目前火电板块处于盈利相对低点,煤价业绩弹性远大于利用小时数弹性,今年三季度在国庆安全检查趋严背景下,煤价仍然呈现“旺季不旺”特点,我们判断随着煤炭优质产能逐步释放,煤价在四季度有望再度进入下行通道。去年四季度山东省电煤价格指数反弹较为明显,从基数角度有利于今年四季度业绩同比改善幅度。此外,公司装机占比第二大的省份湖北可持续受益浩吉铁路投产,运费降低助力公司湖北地区电站业绩改善。

盈利预测与估值:我们维持公司2019-2021 年归母净利润预测分别为32.87、46.52、55.39亿元,对应EPS 分别为0.33、0.47 和0.56 元/股。对应PE 分别11、8、7 倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。

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