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华电国际(600027):减值损失吞噬部分利润 经营业绩超预期

发布时间:2020-03-26    研究机构:上海申银万国证券研究所

事件:

公司发布2019 年年报。公司2019 年营业收入936.5 亿元,同比增长4.86%;实现归母净利润34.1 亿元,同比增长97.44%,符合申万宏源预期。

投资要点:

减值损失吞噬部分利润,扣除该影响后业绩超预期。公司2019 年分别计提7.8 亿资产减值损失和和1.5 亿信用损失,合计高出2018 年同期约5.5 亿元,减值损失吞噬了公司部分利润,若将该部分损失加回,公司实际经营利润超预期。

多重利空下电价表现出超强韧性,提供公司业绩回升基础。公司2019 年全年发电量同比增长1.84%,增速小于前三季度的1.96%以及上半年的5.54%,一方面系全国用电增速回落影响所致,另一方面受锡盟-山东特高压配套电源投产冲击。难能可贵的是,在供需双杀、市场化比例上升以及煤价下行等多重压力下,公司2019 年平均上网电价仍同比正增长1.16%,市场化交易参与者表现出较高理性,电价高韧性成为公司2019 年业绩回升的重要基础。2020 年初以来公司股价跌幅达14%,除疫情影响外,部分原因在于市场担心公司2020 年市场化电价大幅下降。我们强调公司2019 年市场化交易比例已经达到 53.7%,剩余部分中存在大量调峰、调压等受技术因素影响难以市场化的电量,市场化交易比例快速攀升空间有限,站在当前时点,我们判断公司2020 年电价下行风险已经得到释放。

煤价下行提供公司业绩改善持续动力。2019 年全国及山东电煤价格指数(5000 大卡)均值分别为494 元/吨和560 元/吨,较2018 年均值分别下降37 元/吨和45 元/吨,系公司业绩回升主要来源。我国电煤价格自2018 年四季度开始正式进入下行通道,2019 年3月以来受疫情影响煤价加速下跌,3 月前三周秦皇岛动力末煤均价同比跌幅已超过10%,预计公司2020 年综合入炉煤价下跌幅度将大于2019 年,提供业绩改善持续动力。

高股息优势逐步凸显,2020 年宏观经济下行压力下有望表现出逆周期属性。公司提出2019 年度分红为每股 0.146 元,分红比例为50.29%,以3 月25 日收盘价计算,股息率高达4.63%,当前PB 为0.70 倍,估值水平处于历史最低位。历史复盘发现,全国性火电龙头在经济下行周期下往往表现出逆周期属性,主要系煤价顺周期而电价调整不及时所致。2020 年起实行的“基准+浮动”电价新政一定程度上削弱了火电公司的煤价弹性,但是我们判断现阶段全国性火电龙头仍具备逆周期属性,当前背景下具备配置价值。

盈利预测与估值:受疫情影响,我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测分别为39.0、50.7(调整前分别为46.52、55.39 亿元),新增2022 年归母净利润预测为57.7 亿元,对应PE 分别8、6、5 倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。

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